Vi står i et sjældent mix: høje værdiansættelser i USA, et term-premium der igen betyder noget, rekordstore buybacks – og kæmpe forventninger til AI. Shiller/CAPE for S&P 500 lå omkring de høje 30’ere i juli–august, langt over historiske snit, hvilket statistisk peger på mere moderate flerårs-afkast (uden at forudsige en snarlig krise). Samtidig er markedsfortællingen delt: kortsigtede bekymringer om data/konjunktur versus det langsigtede håb om produktivitetsløft fra ny teknologi. Det er præcis i sådanne perioder, at man bør læne sig på grundteori og robuste indikatorer – ikke overskrifter.
Hvad bestemmer aktieafkast over tid? (teori i øjenhøjde)
To simple rammer er særligt brugbare. Gordon Growth-modellen siger, at dit langsigtede afkast ≈ udbytteafkast + vækst i udbetalinger (dividender/tilbagekøb) ± ændring i multipler. Campbell-Shiller-dekomponeringen binder pris–udbytteforhold sammen med fremtidige afkast og udbyttevækst – og giver intuition for, hvorfor startværdiansættelsen betyder meget på 7–10 års sigt. Pointen er ikke, at én formel kan “spå”, men at yield-baserede mål historisk har haft forklaringskraft på tværs af regimer – især når man ikke overfortolker dem.
Startpunktet pr. august 2025: dyrt, men ikke uden stødpuder
USA handler dyrt målt på CAPE (≈ 38), hvilket trækker de “objektive” flerårs-afkastforventninger ned. Imod det står en fortsat stærk payout-kultur: S&P 500-selskaber satte ny rekord for tilbagekøb i Q1 2025 (~293 mia. USD), som understøtter EPS og “shareholder yield”. Det er et billede af høje multipler plus stor kontanttilbageførsel – en cocktail, der typisk giver rimelige, men ikke ekstreme, nominelle afkast, så længe vækst/indtjening ikke skuffer.
Renter, inflation og term premium
Lang rente = forventet bane for korte renter + term premium. Efter mange år nær nul er term premium vendt op og kan stige yderligere, bl.a. pga. gæld, udbud af statsobligationer og usikkerhed. Højere term premium løfter diskonteringsrenten og gør det sværere at retfærdiggøre meget høje aktiemultipler – især for langdurationsteknologi. Følg NY Feds ACM-estimater og markedsdækning: en bevægelse mod 5 % på 10-årige (med større præmie) vil typisk presse P/E, alt andet lige.
AI og produktivitet: løftet – og forsinkelsen
Makro-forskning indikerer, at AI kan løfte produktiviteten men sandsynligvis i små, seje ryk. McKinsey skønner 2,6–4,4 billioner USD i årlig værditilvækst globalt, og Goldman Sachs peger på +7 % global BNP over ~10 år – men OECD’s arbejde og flere analyser viser, at de målbare makroløft typisk materialiseres gradvist (fx +0,25–0,9 %-point om året i produktivitet). På kort sigt trækker AI-infrastruktur på elnet og capex, mens effekten på bundlinjer er ujævn. Oversat til aktier: AI er en reel, langsigtet driver, men den er ikke en garanti for højere multipler hvert kvartal.
Det globale vækstbillede 2025–2026: afdæmpet, ikke dystert
IMF opjusterede global vækst til 3,0 % i 2025 (3,1 % i 2026), men advarer om vedvarende usikkerhed. OECD ser 2,9 % i 2025–26 under antagelse af nuværende tariffer. BIS fremhæver fragmentering, handelsspændinger og ikke-bankers større rolle som strukturelle udfordringer. Lavere vækst betyder ikke dårlige aktieafkast pr. automatik – men det øger betydningen af startværdiansættelser og selektion.
Energi, el-efterspørgsel og kapitalstrømme
IEA vurderer, at globale energiinvesteringer rammer ca. 3,3 billioner USD i 2025, hvoraf omkring 2,2 billioner USD i “clean energy”. Samtidig ventes elforbrug at sætte rekorder, bl.a. pga. datacentre. Højere og mere volatile elpriser kan presse marginer i energitung produktion – men også accelerere investeringer i net, lagring og effektivisering. For aktier betyder det bredere capex-cykler, forskydninger i profitpuljer og flere “krydsvinde” på sektor-niveau.
Markedskoncentration: når få giganter bærer meget
De største amerikanske tech-selskaber udgør en usædvanlig stor del af afkast og markedsværdi. Det er ikke uden fortilfælde – men det øger porteføljerisikoen, hvis narrativet vender. Flere kilder vurderer, at top-10 nu ligger over ca. 35 % af S&P 500’s værdi, og at indtjeningsvækst er stærkt koncentreret. Historisk har brede indekser leveret, men diversifikation på tværs af regioner, sektorer og faktorer har været det bedste værn mod lange perioder med “single-story risk”. Årets Global Investment Returns Yearbook gentager netop diversifikationens betydning i tider med høj koncentration.
EM-skiftet: mindre Kina-dominans, større Indien-vægt
MSCI EM er i bevægelse: Kinas vægt er faldet markant fra ~40 % i 2020 til midt-20’erne, mens Indien er steget nær ~20 % og er nu verdens nr. 4 i markedsværdi. Implicit betyder det, at en klassisk EM-eksponering i dag ligner en anden økonomisk blanding end for fem år siden – med andre cykler og drivere. Forvent mere spredning i afkast på tværs af EM og større betydning af lokale reformer, energipolitik og kapitalmarkedsudvikling.
Hvad peger modellerne på for forventedeafkast?
Yield-baserede modeller og Damodaran’s implied ERP indikerede ved årsskiftet en forventet nominelt ~8,9 % for S&P 500 (ERP ~4,3 % over 10-årig). Siden er 10-årsrenten/term premium svinget, CAPE ligger højt, og buybacks er rekordstore – tilsammen peger det mod moderate til anstændige flerårsafkast i basscenariet, men med følsomhed over for renter og indtjeningskvalitet. En konservativ ramme kunne være: USA large cap 4–7 % realt pr. år næste 7–10 år, højere i billigere markeder (ex-US value/EM) og lavere i de dyreste segmenter. Brug dette som pejlemærke, ikke facit.
